惠誉降级警示须未雨绸缪

惠誉降级警示须未雨绸缪

4月9日，国际知名信用评级机构惠誉宣布，将中国偿还长期本币债务的评级从AA-降至A+，评级前景为稳定，这是自1999年以来，国际信用评级机构首次调降中国信用评级。　　惠誉选择调降中国本币长期债信用评级而非外币等，所发出的风险警示值得慎思。梳理世界经济金融危机史不难发现，国内债务风险是各国经济金融危机的主导因素。如新兴市场国家发生危机时债务/GDP普遍低于欧洲马斯特里赫特条约设定的60%，但真实通胀却都在20%以上，反映国内债务风险常被通胀隐匿，但却更易触发经济金融危机。　　这一则是政府倾向于藏匿国内债务信息，导致市场误判；一则各国在应对国内债务问题上倾向于通过通胀和实行金融压抑等稀释国内债务，遮盖了国内债违约。而通胀稀释国内债务是存在边际值的，一旦通胀达到了私人部门厌弃持有通货的边际值，通胀稀释债务的边际收益将低于其负外部性成本而难以为继。　　具体到惠誉调低中国评级，其风险警示不容低估。当前国有金融机构主导国内市场，惠誉调降评级的实际影响有限，但这将对人民币汇率及与外币挂钩的国内债产生影响。如在当前人民币存在贬值趋势下，最近人民币升值是央行对市场预期的引导，其理据一是旨在避免出现1990年代墨西哥的特索风险(特索是墨西哥把国内本币债与美元挂钩)，因为中国外债大都是以外币挂钩的国内债，人民币贬值会增加其偿付成本，一是国内真实储蓄率趋降和全球经济弱复苏等，使中国很难大量出口国内储蓄，人民币升值对贸易部门影响有限。　　更为重要的是，惠誉给出的五大理据，即金融稳定风险上升，信贷和地方债过度扩张，地方政府债与企业债务界定模糊，政府基本财政收入波动大，及通胀管理纪律差等，恰是中国面临的突出问题，值得中国政府慎思和警惕。　　具体而言，惠誉认为中国包括影子银行在内的信贷总额高达GDP的198%，中国政府总债务水平占GDP的49.2%等，虽缺乏中国权威数据佐证，但中国高负债杠杆率是令国际社会惊叹的不争事实。同时，居民对物价的容忍度持续下降，统计CPI与居民真实感受严重脱离，持续的金融脱媒和房价泡沫的持续飙升等，反映私人部门对通货的持有意愿下降，通过通胀稀释日趋走高的国内债已到临界点。而未来中国要继续以投资拉动经济增长，将更倾向于放大债务杠杆。　　此外，以中国政府拥有庞大国有资产证明高负债安全站不住脚。目前高M2/GDP反映中国的投资边际收益、经济潜在增长及资本孳息率都在下降，而各级政府旗下的大量国有资产是缺乏经济可行性的政绩资产。用其覆盖高负债风险敞口有高估之嫌，因为若大量资产无法产生稳定现金流，那么这些资产在市场出售要么背负贱卖国有资产骂名，要么有价无市，而以其进行抵押融资或资产证券化，则又放大国内债的风险杠杆。　　由此可见，当前要真正有效降低债务风险敞口，恰需勇敢地与高增长说再见，逐渐未雨绸缪地实行去债务杠杆政策，如通过靓女先嫁地出售优质国有资产，降低存量债务规模，并通过简政放权的市场化改革，释放制度变革正效应，降低政府新增债务增速和规模。

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